价值at风险，易初投资分析师，发布于2014/1/6
我们都知道消费品行业是产生牛股的温床，其中消费品行业又分快速消费品和耐用消费品，此前我曾说过：
“快速消费品是我们日常生活中使用频率高、消耗快的产品，大家耳熟能详，相比于耐用消费品，快速重复地消费是快消品的优势，而缺点在于由于行业进入门槛低、同质化严重，因此想要脱颖而出建立一个品牌非常难，尤其是成熟品类的快消品，更难。所以，想要找到快消品中的好生意，就是要找到具有快速消费品优点，但同时又具有高门槛的细分行业。成功的快速消费品公司都有相似的成功路径：（1）塑品牌；（2）强渠道；（3）新品。其中，尤其是渠道和品牌缺一不可。（参考加多宝和王老吉的案例）”
按照这个思路，今天定位在传统快速消费品的调味品行业里寻找“好生意、好公司、好价格”的三好公司。
（1）寻找快速消费品中的“好生意”
以下从优秀快消品的属性、护城河、未来发展空间3个角度来寻找和证伪快速消费品中的“好生意”行业。
①优秀快消品的属性：优秀快速消费品是必须同时具备消费的差异性（多品牌满足不同消费者）和必需性。
从品牌的角度看，快速消费品中差异性越小，品种数越低的产品，其净利润率就越低。比如生活用纸、油、豆浆、红枣、白酒、牛奶等产品差异性（产品差异性主要表现为品类、种类的多少）较小。而保健品、调味品、烘焙食品、食用香精等产品满足多样化的需求，其利润率就高。原因就是差异性越大意味着有越多的品牌，可以满足不同的消费者。
从消费者选择的角度，快速消费品又可细分为必要消费品和可选消费品。顾名思义，可选消费品不是生活必需品，所以消费者在消费时会反复比较后再购买，导致行业竞争激烈。而相对的，必要消费品是消费者必需的产品，在连续重复的购买中容易建立品牌效应，渐渐形成寡头品牌。
综上所述，我找到了调味品行业，完全满足这两个条件，特别是那些拥有独家秘方的公司。（比如老干妈，可惜没有上市）拥有独特口味的调味品公司既是必需消费品，同时，调味品本来就是满足大众的差异需求，不同的人饮食习惯不同。国内调味品龙头海天有超过200个品种，成熟国家的巨头味好美等有超过500种产品。这个是任何一个食品子行业所不具备的。调味品公司拥有足够多的品牌和口味，满足了消费者差异化的需求。最重要的是，在推广美味的过程中，他们慢慢地建立了强大的品牌：调味品消费是理性消费，也是习惯性消费，所以具有很高的用户黏度，慢慢地就能形成品牌效应，相比较大部只靠铺货增长的消费品，品牌效应体现了巨大优势。从一些公司的数据上看，这个分析能够证伪——调味品行业的销售费用增速低于营收增速，行业利润水平不断提高，品牌效应初现。
②护城河。
在传统的快速消费品中，饮料、休闲类、面食类、冷冻类食品即使通过美味建立了消费黏性，但最终很难形成坚实的品牌护城河，很容易被其他品牌取代，这个和产品的属性有很大关系，饮料和休闲食品消耗的速度非常快，产品消费频率非常高，厂商除了口味，更会在包装、广告噱头上下功夫，同时产品更新周期很快，这些因素使得小企业容易进入市场。
但调味品行业则不同，产品消费频率相比低得多，口味显得更为重要，这也使得好的产品具有更强的竞争力，龙头企业不断强化其在产品品牌方面的优势，而小企业几乎没有翻身机会。因此，这就决定了调味品龙头公司的增速远快于行业平均速度，从行业集中度不断提高的趋势就可以证明，优秀调味品公司的护城河是非常宽广的。
③未来发展空间。
从调味品过去10年的发展情况看，行业维持了持续的较快增长和较好的盈利能力。调味品行业的盈利能力主要来自较高的利润率，（具备一定提价能力，其中酱油、醋、鸡精等品种最近5年均提价幅度在8%～10%左右）较稳定的消费量增速（最近5年年均消费增速在7%～9%左右，波动较小）以及较快的周转速度。（行业流动资产周转次数均值在3以上）利润率和周转速度较高主要来源于调味品的工艺特点，（可以用相对低廉的原料制成具有较高附加值的食品加工产品）消费增速较稳定主要原因是调味品在中国饮食习惯中的位置以及在外就餐比例提高。而拥有品牌的龙头企业具有更强的提价能力，使得其毛利率一般高于行业整体6～10个百分点。
结论：综上所述，调味品行业无疑是一门好生意。
（2）调味品行业发展的逻辑和最佳介入时点。
国际比较表明：成熟调味品公司均呈现出单品类发展——多品类发展——资源优化整合发展的三段式发展路径。
第一阶段：集中单品经营阶段——完善体系，业绩弹性偏小，市值表现尚可。
第二阶段：多品类经营阶段——量价齐升，业绩弹性增大，市值表现最佳。
第三阶段：资源优化整合阶段——增速趋降，市值稳定增长
综上所述，不难发现第二阶段为业绩增速最快、市值表现最好的最佳投资阶段。在多品类经营阶段，其在经营上做到了持续的量价齐升，并享受费用率下降，毛利率提升带来的业绩向上弹性快速变大。这个阶段，利润增速最快，估值向上提升，市值表现最佳，是调味品公司的最佳投资阶段。
那么，要如何判断公司具体进入了哪个阶段？
分析国外成熟调味品公司的经历不难总结出其规律：识别调味品公司所处阶段，核心观察变量是毛利率、业绩弹性和负债率的可持续、趋势性的变化。从第一阶段向第二阶段切换的拐点是毛利率和业绩弹性的趋势性，稳定地向上提升。判断第二阶段向第三阶段的拐点是负债率大幅趋势性上行，业绩增速明显趋缓。
（3）国内具体公司分析。
从国内调味品公司重点产品的人均消费潜力看，相对于成熟的消费类似国，传统调味品行业中的酱腌制品、酿造调味品产业都还具备较大的消费潜力（较成熟的消费类似国消费量只有16%～20%）的水平。其中食醋、榨菜的潜力最大。酱油也还有较大的提升空间。这种消费潜力背后的因素可能是：①传统调味品对中国人的口味适应度更高；②在经过长期的工艺提升和改造后传统调味品的营养功能也被越来越多地意识到。从行业集中度潜力看，醋的潜力最大，榨菜其次，酱油也有空间。
对国内调味品行业标的投资阶段判断：中炬高新正处于弹性向上释放的最佳状态，恒顺和涪陵具备一定弹性，海天则有望中期恢复弹性。
①海天味业——“三好”公司不可多得，将成为食品板块最佳标的。
②中炬高新——处于最佳投资期，正处于弹性向上释放的最佳状态。
③恒顺醋业、涪林榨菜——处于第一阶段后期，品类特殊性有望弥补弹性不足。
