2、基于经济基础的金融风险理论
经济基础论认为金融风险的存在与商业周期相联系，金融危机是经济基础受到冲击的结果。
经济下滑将降低银行资产价值，增加银行不能兑现其承诺的可能性。如果存款人得到经济即将下滑的信息，他们将预测银行部门出现金融困境，并试图取回其资金。这种试图将促成危机。根据这种解释，恐慌不是随机事件，而是对变化的经济环境的反应。换言之，经济基础论的结果与心理恐慌论是一致的，最终都会造成银行的流动性缺乏（挤兑），区别在于经济基础论更进一步地说明了触发的原因，认为金融危机的触发是源于真实经济冲击。
这一论点最初源于对实证结果的反思，Gorton（1988）与Calomiris and Gorton（1991）的实证研究都得出了同样的结论：19世纪的金融危机是可以被一些前期经济指标预测到的。换言之，至少在20世纪前期，金融危机是由商业周期触发的，并不是一种随机现象。
对上述实证结果的早期解释仅着眼于银行业。如Allen and Gale（1998）通过建立一个信息对称的商业周期模型进行了逻辑演绎。他们假定，存款人能观察到关于银行未来资产收益的经济预测指标。当有较高的收益，存款人会将存款继续留在银行；而当收益突然下滑，他们则将从银行取回存款，由此触发危机。
在此基础上，Allen and Gale（2004，2007）进一步将金融市场纳入了分析框架，建立了一个考虑金融市场与银行相互作用的一般分析框架。在该框架中，金融中介（银行）是金融市场的参与者，个人不直接参与金融市场，而通过银行间接投资于金融市场。
金融中介和市场在模型中扮演着不同的角色。金融中介向消费者提供流动性保证，以应对个别的流动性冲击。市场使得金融中介和他们的存款人分担总的流动性风险和资产收益冲击。
Allen和Gale（2004）证明，当市场有效时，那么不管金融中介和消费者间的风险分担合同是否完备，资源配置都将是有效率的。即在这种环境下，不需要政府介入，也不会发生危机。而当市场失灵时，金融体系的脆弱性就会突显，风险蔓延并爆发危机。
在Allen和Gale的理论框架中，市场失灵的关键在于流动性不充分。如果市场有效，当需要流动性时，市场主体使用各种证券工具，可以随时购买到流动性。价格体系不受流动性的影响，价格完全合理。
而当市场失灵时，金融中介为了获得流动性，被迫出售资产。由于流动性的供给和需求在短期内没有弹性，导致小的冲击也会造成资产价格的重大变动。如果资产价格波动非常厉害，银行变卖资产亦不能满足挤兑要求时，危机将爆发。
3、简要述评
关于金融风险的两种理论渊源都是对市场失灵导致危机爆发的解释。其主要区别在于这种市场失灵是一种外生不确定性还是内生不确定性。外生不确定性，与经济的基本面无关。前期文献仅以随机变量（太阳黑子）描述，后期文献以人们的群体行为（合作）进行理论解释。内生的不确定性是由经济基本面的随机性波动引起的，认为市场失灵的关键在于资产价格与金融系统流动性供给的互动（如房地产市场周期与信用周期的共振）。资产价格与流动性（金融系统资金供给）相互作用，资产价格的确定既受流动性供给影响，其波动反过来又对流动性供给造成冲击。
实证文献发现，在这两种重要理论中，基于经济基础的金融风险理论是更有解释力的。如Kaminsky and Reinhart（1999）在对20世纪70—80年代金融危机实证基础上，指出金融危机发生的共同原因一般是由于经济不景气或衰退引起的资产价值下降。当经济前景良好时，很少爆发金融危机。Calomiris and Mason（2003）在对20世纪30年代的四次金融危机进行深入实证之后认为，前三次都源于经济基础面的冲击，而仅有一次是可以用心理恐慌论来解释的。
二、金融风险的生成：资产泡沫与风险内生、泡沫破灭与风险传导
本文主要考虑基于基本经济层面的不确定性，即关注房地产资产泡沫的生成与破灭。由此可将有关金融风险生成的研究划分为两部分内容：一是资产泡沫与风险内生；二是泡沫破灭与风险传导。
1、资产泡沫与风险内生
如前所述，金融风险内生于市场失灵，资产泡沫的生成即市场失灵的重要表现形式。按《新帕尔格雷夫经济学大辞典》27的解释，“泡沫状态这个名词，随便一点儿说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常，‘繁荣’的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。”
在各种对资产价格泡沫出现原因的解释中，一个基本的共识是认为金融系统提供的货币形式或贷款形式的流动性过多。如Kindleberger（1978）早就指出：“投机性狂热通过货币和信贷扩张热逐渐加速，或者在某些情形下，因为初始性货币和信贷扩张而开始。”
尽管研究者们公认流动性和资产价格泡沫之间存在重要联系，但对这种联系所形成原因的解释却尚未有一致看法。主要有两派观点，第一种观点是基于信息不对称的泡沫与危机理论。如Allen and Gale（2000）所提出的基于代理人问题的金融风险理论。他们认为，在房地产和股票市场上，众多投资者从外部渠道（资金的最终提供者）获得投资资金。如果资金的最终提供者不能观察到投资特征，这就是会出现典型的资产替代（风险转移）问题。资产替代（风险转移）增加风险资产投资收益，并使投资者出价高于资产基本价值。因此，资产价格的一个关键决定因素是金融系统向投机性投资所提供信贷的数量。另一派理论则是由McKinnon
and Pill（1997）、Krugman（1998）以及Corsetti，Pesenti and Roubini（1998）提出来的。他们认为，存款保险才是滋生泡沫的根本原因。由于存款有政府担保，银行不受市场一般规律约束，风险意识降低，倾向于扩大向投机性投资提供流动性，由此抬升资产价格，继而产生泡沫。但这一派观点仅从理论上提供了一种原因解释，实证证据显示存款保险并不是危机发生的充要条件。如20世纪20年代晚期至30年代早期出现了资产价格的大幅上涨，继而危机爆发，此时却并不存在政府存款担保。再如20世纪50年代至60年代期间，存在政府对银行业的担保，但却没有危机发生。换言之，一般认为，信息不对称及激励不相容对此更具解释力，故我们后文的分析也更多着眼于此一视角。
2、泡沫破灭与风险传导
（1）流动性供给不充分是行业风险向金融风险传导的关键要素
大量实证文献指出，风险的触发往往源于资产泡沫的破灭。到泡沫破灭时，金融机构将承受沉重压力。持有股票、房地产或以这类资产作抵放贷的金融机构，由于资产价值迅速下降，而经常会面临取款或要求赎回的沉重压力。Allen and Gale（2004，2007）认为，若此时市场是完全的，即当金融体系内流动性供给充足时，金融机构随时可以在它缺乏流动性时购买到流动性，在它流动性充裕时出售流动性，即完全市场允许风险分担和保险。而当市场不完全，在需要流动性时，流动性的供给则依赖于在市场上出售资产来实现。此时，金融机构将被迫收回贷款和流动资产，加剧资产价格的下降。进而可能出现金融体系内的相互拖欠和重组，最终波及实体经济。
（2）金融脆弱性与风险蔓延
金融脆弱性与风险传导是两个联系紧密的概念。脆弱性被认为是金融体系的特点之一，这不仅源于金融体系内在的脆弱性，更重要是由于金融体系与经济中的其他部门交织在一起，金融体系自身的问题很容易波及其他部门。当一个小的冲击触发风险后，风险会传导到整个金融体系，甚至影响到其他经济部门。
按已有文献，金融风险的传导路径可以分为三类：第一类传导通过银行和金融机构间的资产负债关系渠道传染。在金融系统中，同业市场的存在，使得金融机构间相互持有和交易资产。当一家银行破产时，持有其债权的金融机构的资产负债表质量将被削弱。同时，银行之间也通过清算支付系统相联，这些联系使得风险在金融体系内得以传导。Freixas and Parigi（1998）、Freixas，Parigi and Rochet（2000）都在McAndrews and Roberds（1995）所建立的支付系统模型基础上研究了通过清算支付系统进行的风险传导。在一个净支付系统中，银行每天都在与其他银行进行信贷交易，并在当日结束时结算净头寸，如果银行没有大量余额，则一个机构的破产很容易触发连锁反应。Furfine（2003）以美国银行间支付流为例对上述理论进行了实证，认为通过这一渠道进行的风险传导较小。
第二类传导通过信息渠道传染，它的作用途径主要是通过金融市场。简单来讲，某一市场上价格的下降可能被视为某些经济基本面因素的负面信号。如果这些基本面因素也对其他市场产生影响，那么这些市场的预期收益和相应价格也会下降。King and Wadwhani（1990）运用一个假设市场间信息相关的模型研究了风险在金融市场的蔓延。Kodres and Pritsker（2002）则通过建立多资产、理性预期模型证明了，宏观经济风险因素、某国特定的不对称信息怎样协同引致风险传导。此外，Kyle and Xiong（2001）建立了基于财富效应的金融市场风险传导模型。
第三类传导与流动性供给有关，认为风险之所以蔓延是由于异地金融机构、不同市场和不同金融部门间流动性的相互需求。这一观点最初是由Allen and Gale（2000）提出的。在他们的模型中，银行系统中不同地区银行面临的流动性冲击是负相关的，为了在面对流动性冲击时保有流动性，个体银行的最优选择是在其他地区的银行持有存款。这样一来，当一个地区遭遇银行业危机时，其他地区也会遭受损失（由于其在问题地区银行的存款价值下降）。如果风险溢出效应很强，它将使邻近地区也发生危机，这就形成了风险的跨地区传导。此外，Calvo（2002）and Yuan（2005）研究了流动性冲击在金融市场的风险传导。当投资者需要现金来满足某一市场（资产）追加保证金要求时，他们会在许多市场清算资产，冲击将蔓延所有市场。Allen and Carletti（2006）从对不同金融部门流动性冲击的结构出发，分析了金融创新所造成的跨部门风险传导。
2.2.2房地产金融风险与房地产泡沫的易生性
前面提到，资产泡沫的生成及其破灭是金融危机的充分非必要条件。这里资产主要分为两种，一是金融资产；二是房地产资产。与后者相关的就是房地产金融风险。
房地产金融风险的存在源于房地产业与金融业间相互依存，周期共振的特性：一方面，房地产业的发展大量依赖金融业外源融资。金融业（投资）者提供房地产产业链得以维系的流动性（资金）基础；房地产产品以抵押物的形式存续在金融机构（投资者）账上，这使得金融业（投资）者是房地产资产的潜在拥有者。这是金融业与房地产业共生的基础。另一方面，房地产及房地产业（产业链）的诸多特性使房价天然容易过度波动，并可能因前述依存关系向金融业传导。
回顾历次房地产金融危机，几乎都与房地产资产价格的过度波动有关。房地产价格内在的波动性决定了房地产金融体系具有内在的不稳定性，是房地产金融风险形成和扩散的基础。因此，下文将从房地产价格的决定出发来说明为什么房地产市场容易滋生泡沫，并重点强调金融体系在其中所起的作用。
